东方雨虹：防水龙头 续写成长

 　　防水行业龙头 业绩高速增长
　　作为中国防水行业上市公司，东方雨虹(18.02 -3.12%,诊股)一直保持中国防水行业龙头地位，其主营业务包括建筑防水、防水材料、防水卷材、防水涂料等。公司成立于1995年，前身为长沙长虹防水工程有限公司，1998年注册成立北京东方雨虹防水技术股份有限公司，并相继中标总承包人民大会堂防水保温项目、首都机场项目、北京电视台新址项目、水立方和鸟巢等北京奥运会主要场馆防水项目，2008年公司在深交所上市。
　　公司以防水材料为主线，材料销售和工程施工齐发展。公司在做大做强建筑防水材料主业上，通过不断耕耘，其“雨虹”牌商标成为我国建筑防水材料行业优质“中国驰名商标”，产品基本覆盖国内新兴建筑防水材料的多数重要品种，公司成为国内建筑防水材料行业生产新型建筑防水材料品种较为齐全的企业。
　　在防水材料业务中，防水卷材和防水涂料销售，以及防水工程施工是三大核心，三者合计占公司主营业务收入来源的90%以上，公司在主营业务三个核心方面面面俱到，公司整体在保持高增长速度的同时，每一个主业维持几乎相同的比例增长。除主营业务外，公司在建筑保温等领域也保持快速的增长势头。截至2017年年末，公司防水卷材占公司营业收入52%，防水涂料占比29%，防水工程施工占比14%，其他收入占比5%。
　　图1 公司2017年主营业务收入来源（亿元）
　　图2 公司2012～2017年主营收入（亿元）变化情况
　　图3 公司2012～2017营收及同比
　　图4 公司2012～2017归母净利及同比
　　公司业绩高增长令人瞩目，2017年营收保持快速增长，一举打破市场悲观预期。公司近年来营收、盈利均保持高速增长，营收从2012年至2017保持年均23%的复合增长率，归母净利润保持年均37%的年复合增长率，东方雨虹业绩总体维持较快增长。根据2017年年报，公司实现营业收入102.93亿元，同比增长47.04%；归属于母公司所有者的净利润为12.39亿元，同比增长20.43%；年度经营性净现金流0.24亿元，同比减少95.94%，与公司应对原材料上涨进行的战略储备有关。
　　作为国内较大的防水企业，公司的成长性已经得到检验。根据公司公告，公司目前拥有防水卷材约1.7亿平方米的产能、防水涂料约48万吨的产能，是2014年产能的2倍左右，后续产能的有序投放仍将与公司的高成长相伴。公司继续积极扩张市场份额，进一步强化与大型房地产公司的战略合作，不断加大非房领域的销售和推广力度；同时持续加强工程和零售经销商渠道的网络建设，工程渠道领域“合伙人机制”的稳步推进，公告拟与工程渠道代理商设立虹毅科技、虹致科技，推进工程渠道建设，内生增长动能进一步增强。在公司持续高速发展、超越市场期望的情形下，东方雨虹一举扭转市场对公司成长天花板的悲观预期。
　　龙头愈勇 强者恒强
　　1.房地产行业集中趋势明显，管廊建设再添增量
　　防水材料下游需求主要为房地产和基建，我们认为近两年是我国房地产和基建行业变革的年份，需求结构升级和需求来源嬗变成为了房地产业需求端的主题，而海绵城市建设，高质量标准的机场、高铁、轨道交通大规模施工成为了基建端的主旋律。
　　房地产需求端我们认为一二线房地产销售经历2017年的大幅下滑后有望迎来反弹，而三四线外溢效应也正逐渐减弱，目前去库存效果显著，棚改边际效应递减，叠加高基数效应，三四线城市销售增速或延续下降趋势；另外，在房地产低库存的环境下，房地产投资对销售下滑的敏感性降低，2016年以来，房地产销售下滑对投资的影响相比之前有所减弱。但近年来房地产业出现的两个趋势仍然为优秀企业的市场需求提供支撑。
　　一是下游地产行业集中度不断提升，防水等建材高端需求增多。虽然房地产业整体增量可能受阻，但在下行压力的淘汰中房地产行业也日趋规范化，一批有资金与品牌实力的房地产龙头逐渐成为行业的主导。这种主导将传导到房地产上游企业——由于防水占建筑成本很小（1%左右），成本并不是房地产龙头企业考虑的主要因素，在品牌、技术、经验、质量，甚至是否在全国均有布点可建立长期合作关系和售后服务等方面拥有优势的建材公司将受益。而东方雨虹作为防水材料的龙头企业，将被这些房地产龙头赋予更多的市场机会，自身市占率也同时得以不断提高，品牌认知度和认同度也随之提升。在下游房地产淘汰率提升的背景下，防水行业将迎来洗牌，东方雨虹抓住机遇，大幅提升市占率指日可待。
　　从中国房地产协会公布的2017年中国房地产开发企业500强首选防水材料供应商名录的变动情况来看，东方雨虹的品牌首选率高达32%，高居首选率的榜首，相较2016年还有3%的增加，东方雨虹作为行业龙头的产品品牌、产品性能、客户认可和供应能力等方面的优势在行业中无出其右。
　　东方雨虹在房地产大客户资源方面具有非常明显的优势，从房地产的防水材料需求来源来看，随着全装修房屋的逐步推广，防水材料的B端需求有望大幅提升。截至2017 年年报，公司与多家房地产公司签订了战略协议，在房地产客户的开拓方面公司处于领先地位。
　　图5 2016年至今新开工面积（万平米）维持较快增速
　　图6 房屋二次修缮是防水未来需求支撑点
　　二是存量房产规模不断扩大，二次装修需求将明显增加。地产新开工面积增速从2014年开始下滑，但2016年的企稳回暖为公司当年业绩高速度增长支撑起基础。由于近几年房地产调控政策密集出台，估计未来房地产增量部分的需求增速有压力。但作为防水行业，其需求不仅仅在于新建市场，房屋二次修缮中也需要使用防水材料。房屋二次修缮高峰期一般为房屋新购后8～10年，2007～2009年新房购买高峰期如今已经逐渐转入二次修缮高峰期，不断扩大的修缮市场将成为防水行业的新增市场。从国际范围来看，美国等发达国家防水应用更是以二次装修为主，在中国防水行业向稳定期发展的过程中，二次装修将逐步成为行业的主要需求点。
　　从防水下游的基建端而言，对防水材料需求大的海绵城市、地下管廊项目和机场、轨交建设等如火如荼。近年来高速发展的高速公路、铁路、机场、城市轨道交通、水利工程等也为防水材料市场提供了多个增长点。高速公路方面，根据各省市“十三五”规划，到2020 年，预计全国高速公路里程将达到约17万公里，现有高速公路里程约14万公里，年均新增里程在1万公里左右，对应年均投资额8000亿元左右，按防水工程占1%的工程造价计算，对应防水材料市场年均规模可达到80亿元；铁路方面，截至2017年底，全国铁路通车里程为12.7万公里，根据发改委等多部委印发的《铁路“十三五”发展规划》，到2020年，全国铁路营业里程将达到15万公里，可推算2018～2020年每年需要新增通车里程8000公里左右，对应年投资额约为4000亿元，按防水工程占1%的工程造价计算，对应防水材料市场年均规模可达到40亿元左右；同时城市轨交、水利工程也将继续为防水材料提供新增需求。
　　另外，基建端不仅有需求向好趋势，工程招投标环境转好也创造了利于公司发展的氛围，政府项目采购越来越向大品牌倾斜，小企业、假冒伪劣产品将渐渐被逐出市场，东方雨虹加快市场占有的步伐将迈得更为坚定。
　　从定量数据来测算防水材料的需求状况，我们发现仅从建筑施工的角度而言，当前防水材料依然存在较大缺口。根据中国建筑(5.84 -1.68%,诊股)防水协会的市场调查，在建项目的防水施工面积占建筑面积的平均比例为32.15%，竣工项目该指标的比例为32.83%。我们假设2017年及2018年防水材料产量同比分别增加6%与5%，据此测算，2017年全国防水施工材料需求面积约为43.08亿平方米，供需缺口约为24.12亿平方米。
　　2.需求高端化与行业整治两线并行，行业集中度提升是趋势
　　一方面，房地产、基建需求端出现利于防水行业的增量并有向大公司倾斜的趋势，另一方面，防水行业具有一定的消费端优势，随着国民收入提升，高端需求增多并叠加房屋修缮需求能够平滑上游地产业的不利影响。从国际经验来看，防水行业成熟后，龙头公司凭借自身技术和品牌实力占有20%以上的市场是常态，从这个角度而言，东方雨虹业绩增长空间仍然较大。根据中国防水协会统计，截至2016年12月，防水行业规模以上企业产值为988亿元，我们假设未统计的更为零散的作坊式生产企业占据一半的市场份额，整体市场规模估计在2000亿元左右，根据公司公告，东方雨虹2017年收入为103亿元，整体市占率约为5%，如果东方雨虹在未来抓住机遇大幅提升自身市占率，收入和利润增长将会非常可观。
　　在上层设计方面，国家质检总局从“十二五”开始主导防水行业质量提升，近年来政策密集出台，假冒伪劣产品多、以次充好、作坊生产企业多等行业乱象得到一定的整治。目前，从国家到行业协会，再到龙头和领先企业自身，打假、增强企业合作已渐渐成为共识，多层次的质量监管体系正在建立，预计“十三五”期间防水行业将得以较好的整治，份额占市场50%的无生产许可证的作坊、假货生产厂家将被清理，清理出的市场空间将为龙头企业提供广阔的发展空间。
　　图7 公司2017年销售渠道构成
　　图8 公司零售渠道销售金额和占比情况
　　随着市场增量渐微，行业日趋规范，行业已然进入拼技术、品牌实力的时代，集中度提升是趋势。品牌企业将与生产非标品的小企业两级分化，虽然行业整体增量降低，但却是行业龙头扩大市场的开始，东方雨虹受益更为明显。
　　3.励精图治，提升市占率
　　（1）多层次建立营销网络，完善龙头企业产品销售体系
　　东方雨虹在渠道布局方面走在行业前列。目前公司的销售渠道主要分为直销和渠道两种形式，其中直销业务主要针对核心城市市场、大型房地产集团、基础设施建设单位，渠道业务又分为针对核心城市以外工程市场的工程渠道业务和针对普通消费者家装市场的零售渠道业务。如前文所述，东方雨虹在直销渠道方面具有非常强的先发优势，在房地产龙头企业加强集中度的背景下，东方雨虹在一二线主要城市深化与大型房地产公司的业务战略合作，并且同多家房地产商和各行业领军企业建立了战略合作关系，多年被各地产公司评为“优质服务奖”和“A级供应商”等。和大型房地产公司维持良好的商业关系使得公司发展后劲充足，地产行业集中度加强，东方雨虹成为首要受益者之一。
　　从东方雨虹前五大客户的销售金额和销售金额占总收入比重来看，目前公司五大客户的销售额占比约为15%左右，和同行业科顺股份(12.38 +0.90%,诊股)30%左右的占比以及凯伦股份(24.96 -3.07%,诊股)23%左右的占比相比处于较低水平，这样看来，东方雨虹由于自身具有的销售规模优势，以及大客户分布的多元化优势，公司在大客户的依赖程度上弱于竞争对手，从而能够相应降低大客户变动带来的风险，比如科顺股份2017年的前五大客户同2016年相比减少了某大客户，从而对前五大客户销售额占比带来了非常明显的变动。
　　在工程渠道方面，根据官网，公司目前有超过1000家工程渠道经销商的网络体系构筑起坚实的领先优势，同时还创新性地建立工程渠道合伙人计划，2016年公司挑选199名工程渠道代理商作为合伙人，共同成立股份有限公司，其中公司持股51%，合伙人持股49%，通过利益绑定和优惠政策刺激工渠经销商的经营动力。具体而言，在日常业务活动中，公司以各工程渠道代理商的出资额为限进行授信，并授权代理工程招标。除此之外，加入该平台的代理商需为雨虹独家代理，但从另一方面其加盟后在销售和利润分配上也享受诸多优惠条件，如可以使用雨虹商标进行市场推广，除代理费以外还可享受业绩分红等。通过这种机制，雨虹培养了一批对公司有忠诚感的代理商，并且通过有效的激励制度激发代理商能动性，拓展公司市场份额。
　　民建市场也是公司近年来大力发展的防水细分市场，根据官网，公司目前已经发展了1000家以上的零售渠道经销商，还着力发展线上直销模式。雨虹的产品除被建筑商大规模采购外，其“雨虹家”官方微信和雨虹天猫旗舰店还为个人用户提供了便捷的采购、居家维护渠道。2015年5月，公司设立全资子公司“虹之网”，借助“虹哥汇”APP平台，采用会员制向终端消费者提供从防水到建材家居一体化服务。家装工长和工人通过注册为“虹哥汇”会员“虹哥”，可以从APP平台接受施工培训和咨询服务，一旦有客户在APP上下单，这些“虹哥”可以立刻实施线下工作。
　　综上，通过从地产端到个人零售端，从直销到代销，从传统防水市场到新型材料（瓷砖胶、硅藻泥等）再到建材家居一体化服务，雨虹在竞争激烈、产能饱和的市场中不断革新，创造出自己独到的多层次全方位营销体系，随着市场逐渐规范、雨虹优质产品和服务带来的客户黏性不断增强，渠道建设不断完善，公司C端优势更加凸显，业绩向上弹性充足。
　　（2）扩充产能布局全国市场，集中度提升背景下收购发展值得期待
　　截至目前，公司已经在全国布局17个生产研发基地，遍及华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等全国大部分地区。公司得以利用当地得天独厚的地理位置，充分发挥广阔的市场空间和交通区位优势，满足客户多元产品需求和保障全国性供货要求。对于公司而言，全国性产能布局在满足当地市场客户的需求之外，更容易使全国性房地产、基建龙头公司青睐雨虹的产品。
　　截至2017年上半年，雨虹已有产能包括沥青卷材生产线1.65亿平方米，防水涂料48万吨，除此之外，保温、非织造布生产线建设也强化了公司的多元产品产能布局需求。在旺盛的需求下，公司产能得以完全利用，后续产能建设可以持续为企业提供增长空间。
　　面对产品的供不应求，产能扩张成为公司未来的重点发展举措。我们可以看出，未来几年将成为公司产能密集释放期，仅从公司目前计划项目计算未来三年公司新增产能还将略多于公司现有产能。届时公司之前面临的产能瓶颈有望被突破，公司的销售规模和产品市占率有望得到进一步的提升。
　　市场观点认为东方雨虹作为地产后周期产业链上的公司，产品需求可能会受到宏观经济下行的不利影响，我们认为公司产品需求仍存在提升空间，考虑到公司市场份额提升空间充足，未来发展空间依然很大。